摘要 【申万策略：A股全年震荡市 7月可能出现最大幅度回调】申万宏源傅静涛预计，A股市场3-4月圆弧顶，4月决断“衰退期投资”再确立，市场将兑现回调，改善性价比；5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现，风险偏好修复力度可能较大，但生若夏花，持续性存疑。下半年浮华尽退，7月可能出现全年最大幅度的回调，后续市场将进入到一个相对稳定的震荡区间。
2019年剩余时间里，A股市场的总体是一个震荡市，主要受到两股力量叠加的影响。第一股力量——传统周期分析视角下，2019年依然不是一个好年份。我们认为，2019年依然要坚持“衰退期投资”的分析框架，可能没有“业绩底”。另一股力量——2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素。市场对于国家扶植小微民企的长期意义论证不足，我们认为此举排除了中国经济现阶段最急迫的下行风险，在下一波经济周期到来的时候，中国经济可能因此更加健康，这才是2019年真正可以看涨的风险偏好支撑因素。
“浮华褪去，安之若素”，春季行情的超高斜率无法维持，浮华总有褪去的时刻，但全年总体仍可能维持震荡格局，风险偏好向下有支撑，可以安之若素，精选结构。
话题1:2019年春季投资策略的核心结论：浮华褪去，安之若素
各位投资者好，我是申万宏源的策略分析师傅静涛，这次春季策略跟大家汇报交流的方式是全新的，但我们对于春季策略的重视不会变，我们的报告深度也不会退坡。这次汇报，我这边拆分了7个小话题，各位投资者可以直接选择关注的话题收看。当然我们强烈推进收看全部视频，相信我们全面的思考会对大家投资2019年有帮助。
这里我先概括一下2019年春季投资策略报告《浮华褪去，安之若素》的核心结论：
我们认为2019年剩余时间里，A股市场的总体是一个震荡市。主要受到两股力量叠加的影响。第一股力量是传统周期分析视角下，2019年依然不是一个好年份。我们认为，2019年依然要坚持“衰退期投资”的分析框架，可能没有“业绩底”。落实到盈利预测上，我们认为非金融石油石化的归母净利润同比，将由2018年的11.4%回落到2019年1.0%，节奏上，二季度将是盈利增速的低点，单季同比-5.6%，前低后高。
但ROE不是前低后高，而是逐季回落的。历史上，就没有完全没有基本面支撑的牛市。市场如果想走得更远，仅仅是基本面回落没有预期差肯定是不够的。2019年基本面趋势的回落仍是A股最大的压制因素。
而另一股力量是2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素。市场对于科创板和外资阶段性支撑风险偏好的讨论已经很多。但市场对国家扶植小微民企的长期意义论证不足。我们认为此举排除了中国经济现阶段最急迫的下行风险，在下一波经济周期到来的时候，中国经济可能因此更加健康，这才是2019年真正可以看长的风险偏好支撑因素。
所以，我们春季策略报告的题目叫“浮华褪去，安之若素”，春季行情的超高斜率无法维持，浮华总有褪去的时刻。但全年总体仍可能维持震荡格局，风险偏好向下有支撑，可以安之若素，精选结构。
节奏上，我们的猜想是：3-4月圆弧顶，4月决断“衰退期投资”再确立，市场将兑现回调，改善性价比；5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现，风险偏好修复力度可能较大，但生若夏花，持续性存疑。下半年浮华尽退，7月可能出现全年最大幅度的回调，后续市场将进入到一个相对稳定的震荡区间。
最后结构选择上，我们分享三点思考：(1) 2019年可能是小市值因子回归的年份。历史上小企业容易长大的制造业和TMT个股活跃度会明显复苏。(2) 2019年高景气方向依然稀缺，底仓配置继续聚焦。重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖、券商和保险。另外关注增值税减税对食品饮料、定制家具和汽车等耐用消费品刺激效果的验证。(3) 阶段性防御还看外资偏好的核心资产和配置类机构关注的高股息。
话题2:复盘“完美春季躁动”
实际上，我们在2018年11月就开始讨论2019年“一年之际在于春”，看好春季行情。当时的核心逻辑是2019Q2前基本面回落没有预期差，“政策底”预期下，可以挣无风险利率回落和风险偏好改善的钱。而最终2019年出现了“完美春季躁动”，行情演绎的力度还是超出我们的预期。
通过复盘，我们不难发现，春季行情每一步看似非理性的演绎，实际上都有理性的基础。春季行情投资者挣到的每一块钱都是有道理的。这里简单讨论一下我们梳理出的3条主线：一是海外压力放缓，全球紧缩预期是缓和的，标志性事件是美联储一月转向鸽派。另外，中美摩擦阶段性缓和，11月底G20达成协议，3月初美国未继续提高关税都强化了预期。
二是经济治理思路的变化是符合市场偏好的。一方面是稳增长加码，标志性事件就是1月信贷大超预期，唤醒了市场对2009年的记忆。另一方面是，扶植民企小微的力度是不断增强的，这条线市场的重视程度是不够的，不少投资者把春季小市值回归解释为监管放松，这肯定没错，但可能低估了这背后逻辑的坚实程度。
三是，资本市场改革，主要包括资本市场地位提升，市场化监管，引导长期资金入市，这方面市场讨论的很充分，反映得更加充分。
讨论复盘很容易看清楚，但行情演进过程中，投资者发酵的乐观预期往往复杂得多。我们观察到春季行情期间，多种乐观预期是叠加在一起的，我们叫它“记忆牛”。我们看到，业绩牛 +改革牛 +水牛的预期同时存在，2009年 + 2014年 + 2015年的记忆交织在一起。
所以3月我们看到了市场上动量效应是普遍存在的。这种市场特征，和2012、2013年春季行情的特征是接近的。
强动量之后，市场总体来到顶部区域，但余温尚存的状态会持续一段时间。
随着4月验证期的临近，乐观预期也会经历一个去伪存真的过程，市场会慢慢分化走弱。所以我们在3月初提出3-4月圆弧顶的判断，目前来看是验证的。一个策略分析师正常的生物钟，应该是把躁动留在3月，带着客观进入4月。春季可以顺势而为，中长期逻辑讨论不必太过严格，但4月以后市场想要继续前进，可能就离不开部分基本面改善的支撑了。
话题3:熊牛之辩的三大“原则”
年初以来，公募基金净值中位数上涨了25%，超过了所有历史同期水平。2019年年初的公募基金表现，好于07和09年，也好于2015年。行情演进到现在“牛熊之辩”的话题肯定是无法回避的。在很多投资者的记忆里，2015年是“改革牛”和“水牛”，与基本面基本无关。所以，近期不断有投资者来询问，在不看好基本面的情况下，如果降息会不会有大牛市？改革继续推进能不能有大牛市？我们理解，这实际上是在讨论策略分析的基本审美。
所以，春季策略辩牛熊，首先要明确基本审美，这里我们讨论三大“原则”。
(1) 大牛市都是“业绩牛 + 水牛”，历史上看，没有基本面支撑的上涨行情可能无法持续超过一季度，只有2015年算是一个表面上的反例。
而实际上，2015年宏观流动性宽松，融资+配资驱动股市流动性大幅改善的确是重要的背景，但行情的基础是消费互联网的景气高峰，是创业板ROE和盈利增速同比的持续改善。历史上也从来没有连续的两个季度，无风险利率上行，基本面回落，风险偏好还可以继续上行的。风险偏好绝大部分时候是跟着基本面趋势走的。
(2) 刚刚出现的美债收益率倒挂提示A股投资者，2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架。1982年以来，美国官方认可的衰退共出现过三次，分别是1990年、2001年和2008年，这三次国债收益率倒挂都是领先指标。尽管短期确认美国衰退的概率不大，但衰退的担忧也不大可能马上褪去。对于A股而言，我们提示“业绩底”的论证需要非常审慎，不要想当然。因为讨论“业绩底”其实就是在讨论复苏，讨论投资时钟倒转，中美脱钩。这里每一个都是很强的假设。
(3) 社融改善向业绩改善的传导切莫想当然，历史上“社融存量同比回升 à M1同比回升à 上市公司业绩回升的传导”都离不开房地产的参与。我们看到历史上M1-M2剪刀差和上市公司盈利增速的相关关系以2014年为界，可以分为两个阶段。2014年前，M1-M2剪刀差和企业盈利是同步正相关的，这个阶段的宏观背景是城镇化 +制造业全球竞争力提升，这同时带来了两个结果，一是房地产市场的火爆，另一个是企业盈利改善，股票市场的火爆，所以我们看到了同步正相关。2014年后，M1-M2剪刀差是领先企业盈利3个季度的，这背后是房地产被当作刺激经济的工具，房地产销售改善，M1增速回升，3-4个季度后，房地产投资改善，企业盈利才提升。我们认为，2019年经济管理的重点，并非基建和地产的强刺激。而是财政政策主导结构调整，扶植民企小微。政策导向出现新变化，传导机制也会有所不同，需要重新论证。我们会在下面的话题中，对这个问题展开讨论。
话题4:2019年盈利预测，兼论增值税减税的影响
我们在2019年度策略《静待花开》中，给出的2019年非金融石油石化的归净利润同比增速是-1.5%，节奏上前低后高，2019Q2是单季同比的低点，单季-8.8%。在这次春季策略当中，我们沿用了相同的盈利预测框架，但对3个最新变化进行了调整：
(1) PPI的回落速度快于我们去年底的预期，所以我们下调了2019年全年的PPI预测，从0.6%到-0.5%。另外，2019年PPI波动一个重要的来源是原油价格的波动，但对原油价格上涨更多影响的是A股企业盈利的成本端。所以，剔除油价影响的PPI与上市公司盈利的相关性略有提升。以上的调整将使得盈利预测下修约1个百分点。
(2) 中美摩擦预期缓和，贸易战对于盈利的影响也应适当下修。在去年底的盈利预测中，我们包含了2000亿商品有半年时间要征25%关税的假设。而目前一个更合适的假设，是全年保持10%的关税。这一假设的调整，主要体现为2019年贸易战对营收和毛利率的负面影响由0.2%下修至0.08%，对应盈利预测应上修2.5个百分点。
(3) 增值税减税落地，需考虑其对企业盈利的影响，我们认为这个影响可能并不大。根据2018年5月增值税率17%à16%，11%à10%的历史经验，原17%档税率每减税一个点，每月减税119.1亿元；而原11%档税率每减税一个点，每月减税179.9亿元。由此可以推算2019年4月开始执行增值税率16%à 13%，10%à 9%的减税，至年底将实现减税4834.5亿元。
这个减税额占2018年GDP收入法中营业盈余的比例只有2.23%，而这个比例，还要在企业和消费者之间做分配。从目前消费品制造业企业纷纷降价促销的情况看，消费者会获得增值税减税的大部分红利。所以，我们认为增值税减税对企业盈利的影响可能在1%以内。
综合以上，我们给出的2019年非金融石油石化盈利增速预测是1.03%，预测由负转正。节奏上仍是前低后高，Q2单季盈利增速的低点是-5.6%。
但这样的盈利预测对应的ROE，并非前低后高，而是逐季向下。所以，我们说2019年在传统周期视野下，仍不失一个好的年份。
对于创业板盈利，我们行业比较的林丽梅老师将为大家分享具体的盈利预测。我这里只提示一点。2018年Q2环比Q1，和Q4环比Q3的盈利增速均明显低于历史均值。所以2019年创业板盈利改善需要的条件并不强，恢复性增长是大概率事件。这意味着业绩空窗期，创业板的乐观预期是容易发酵的。这对于创业板2019年反复兑现相对收益是一个有利的条件。
话题5:扶植小微民企的政策逻辑，扶植小微民企的影响：短期效果别高估，长期影响莫低估
我们注意到，去年10月以来，管理层空前重视扶植小微民企。这样的政策导向在两会政府工作报告当中得到了确认。我们希望对这一政策变化的逻辑和影响做详细的拆解，而不是用“改革提高风险偏好”一句话带过。
所以，我们采用上市公司前后1/4企业的经营状况，来论证扶植小微民企的政策逻辑，主要有4个方面的讨论：
(1) 2008-2012年大型企业加杠杆，小型企业去杠杆，2012年之后大小企业杠杆中枢总体保持稳定，小企业表观上拥有更大的加杠杆空间。
(2) 小企业毛利率持续高于大企业，但三项费用率全面高于大型企业，导致销售净利率近期开始低于大型企业。其中，财务费用率2018年逆势上行，反映小企业融资成本压力明显加大。
(3) 小企业的现金流状况已明显恶化，经营性现金流净流入放缓，筹资性现金流净流入回落，投资性现金流净流出收缩，而小企业投资放缓对新增就业肯定存在不利影响，稳就业需要稳住小微民企。(4) 政策组合已明确：减税降费改善小微企业经营状况和投资收益 +定向宽松扶植小微融资，降低小微民企融资成本。
对于这一政策的影响，我们认为，扶植小微民企短期效果不宜高估，而长期效果不宜低估。小微民企融资改善难以立刻转化为投资改善，主要的逻辑支撑有两个(1) 2010年以来大企业ROE持续高于ROIC，始终具备加杠杆条件；而小企业ROE与ROIC基本持平，加杠杆条件不充分。后续即便经营状况改善，小企业在不掌握先进产能的情况下，盲目加杠杆也可能遭遇大企业的反击。(2) 小企业的产能利用率持续低于大型企业，扩产意愿理应弱于大型企业。所以想要改善小企业投资，需要扶植政策有一定延续性，希望立竿见影可能并不现实。
尽管如此，这并不妨碍我们重视扶植民企小微的长期意义。2016年供给侧改革排除了传统周期行业大型企业的风险，2019年如果能坚定地化解小微民企的风险，将“稳就业”和“稳增长”压力有效分离，那么我们将可能真正做到为转型发展腾挪空间！这意味着，中国经济将有望以更健康的状态等待下一个上行周期的到来。这可能是2016年以来，市场第一次真正摸到了下一波牛市的线索。这种长期映射，对2019年的风险偏好是有兜底作用的。这个变化出来，我们才真的不必再讨论上证综指2440点了！
另外，扶植小微的一个直接的影响，就是2019年小企业长达的机会将多于2016-2018年。这是2019年结构选择一个重点的思路，我们将在下面的话题中对此展开讨论。
话题6:如何看待外资的影响？
除了扶植民企小微长期支撑风险偏好之外，2019年也不乏阶段性支撑风险偏好的因素，比如“科创牛”和外资流入。这里我们重点讨论一下2019年外资流入的影响，主要讨论4个问题：
(1) 我们对于2019年外资流入的总量乐观，MSCI的A股纳入系数从5%提升到20%在2019年全部落地，中盘股年内纳入，时间上超预期，将有望带来4000亿增量资金，加上富时罗素和标普指数纳入，以及部分主动基金超配A股的影响，2019年外资流入A股实现方星海副主席的6000亿是大概率事件。这意味着2019年将是外资流入规模创历史新高的年份。也意味着2019年外资流入将占到A股总资金供给的1/3左右，是重要的边际资金。
(2) 外资流入的节奏也是有规律可循的。历史上陆股通资金流入的占比较高的月份主要是1月、5月、8月和11月，2019年可能也符合这样的规律，5月、8月、11月MSCI提升A股纳入系数的时点，将是外资流入阶段性的高峰。这些月份，外资流入将帮助悲观预期出清，风险偏好将获得阶段性支撑。
(3) 外资流入的一个最直接的影响是主导“二八现象”，2018年以来，外资流入速度较快的阶段，市场的赚钱效应向核心资产聚焦，能够跑赢指数的股票数量将减少。
(4) 外资聚焦核心资产，聚焦消费可能是一种理性的选择。提供两个视角，一个是大家讨论比较多的，龙头股的全球比较，茅台格力为代表的白酒和家电龙头，在全球范围内的估值和盈利能力都有竞争力的，外资肯定有配置意愿。
还有一个条件更弱的视角，外资可能不是来中国寻找有全球竞争力的公司，而只是来寻找能够代表中国的资产，毕竟中国在全球范围内是高增长，低波动的经济体，这才是真正对配置类资金有吸引力的特征。从代表性的角度，A股的消费股肯定是有代表性的，而港股的金融更便宜，质地相同情况下优于A股；同时港股的周期股不仅更便宜，而且对基本面变化的反映也更充分，以2016年供给侧改革为例，港股比A股最终多上涨了约40%。
另外，A股的互联网公司，跟美股中改革股比起来，还是偏小市值因子，代表性是不足的。但一些影视娱乐公司，外资关注度不低，也是因为有细分行业的代表性。而硬件类的代表性企业，原来集中于台股，现在A股越来越多的公司在产业链上替代了台湾企业，也受到了外资的持续关注。
这种视角下有两个推论，一是在外资基本实现对A股的“标配”之前，主战场可能一直聚焦在核心资产上；二是A股纳入系数提升，外资获得消费品配置，是有利于增加中国股票资产总体的风险收益比的，外资可能总体增配中国股票，港股和美股中概股也是受益的。
话题 7:2019年结构选择的思考：小市值因子回归，高景气稀缺可底仓聚焦；阶段性防御还看高股息
我们对2019年结构选择有三点思考：
(1) 2019年可能是小市值因子回归的年份。扶植小微未必马上带来小企业经营状况的全面改善，但2019年小企业长大机会增加是确定的基本面趋势。另外，宏观流动性宽松和交易型活跃度提升也支持小市值因子回归。
沿着这个思路寻找行业机会，我们会关注历史上小企业容易涨大的行业，特别是2018年之前小企业长大机会较多，2018年机会明显变少行业，我们重点关注，电气设备、汽车、机械设备、电子、计算机、传媒、通信，微观活跃度可能明显提升。
(2) 2019年总体基本面趋势向下，高景气方向依然稀缺，底仓配置继续聚焦。重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖、券商和保险。这些行业春季躁动期间兑现普涨，春季后仍有望分化走强。另外，关注增值税减税对食品饮料、定制家具、汽车的刺激作用，4月可能提前反应，5月后信号验证。
(3) 阶段性防御还看核心资产和高股息。2019年外资流入规模有望创历史新高，传统核心资产估值下限提升，2019年传统核心资产未必差！另外2019年“资产荒”仍可能卷土重来，A股股息率高于理财资金收益率和10年国债收益率的数量占比明显高于2016年，高股息数量和规模提升将更有利于吸引配置类资金关注，高股息与外资流入存在共振效应，防御价值更加确定。
（文章来源：申万宏源研究）
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