摘要 【利可资产潘玮杰：地方债市场化利于债市发展 可转债或迎来配置时机】潘玮杰在接受采访时表示，截至今年4月底，地方债市值已达到19万亿元，占到债券市场总市值的21%左右，地方债已经成为了国内债券市场的第一大品种。未来，地方债的发展一定会关系到整个债券市场的发展前景。
本期嘉宾介绍：潘玮杰，泰兴基金研究部及总裁办，总经理助理，目前担任上海利可资产管理有限公司执行董事，多年来深入研究国际宏观经济体系，具备国际化视野。十五年国内证券从业经验，擅长从宏观角度分析市场行为，深耕国内债券市场，2013年至2018年复合增长率超过11%。
作为在证券行业15年的资深专家，他如何看待当前的债券市场行情？如何理解近期地方债的提前发行？未来债券市场的投资机会有哪些？在近期股市不断调整背景下，未来市场又将如何表现？对此，东方财富网邀请到了上海利可资产执行董事潘玮杰先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
潘玮杰在接受采访时表示，截至今年4月底，地方债市值已达到19万亿元，占到债券市场总市值的21%左右，地方债已经成为了国内债券市场的第一大品种。未来，地方债的发展一定会关系到整个债券市场的发展前景。
对于股市，潘玮杰认为目前股市的调整下跌是正常且良性的，不会出现像去年那样的大跌幅。对未来市场走向持乐观态度，看好医药股的长期前景。
以下为采访实录：
主持人：观众朋友们大家好，欢迎收看这一期的财富观察，今天来让我们一起认识上海利可资产管理有限公司执行董事潘玮杰先生，首先我们通过短片来认识一下潘老师。我们欢迎潘老师做客，潘老师您好。
潘玮杰：主持人好，大家好，非常荣幸能够有这样一个机会来到东方财富，也感谢东方财富提供这样的机会和平台。
主持人：2019年活跃的不仅仅是我们股票市场，债券市场也是同样蓬勃发展，对于目前的一个债券市场，我们潘老师是如何看待的？
潘玮杰：主持人刚刚提到这两年债券市场发展的速度确实是非常快，从我们自己的角度上来说，比如说到去年年底，债券市值的余额已经达到了89万亿，而同期的股票市值是55万亿。中国的债券市场现在在世界上排第三，仅仅位列美国和日本之后。所以中国的债券市场，已经成为了一个在世界范围内非常有影响力的债券市场。
有可能观众会问这个债券基础的东西，债券的定义，其实它简单来说就是一个债权债务的凭证。是各种各样的发债主体向我们债权持有者，规定一个固定的利率，向债权持有人支付本金和利息这样一个债务凭证。中国的债券市场经过了二十多年的发展，确实是已经成为了一个影响力非常大的债券市场。
主持人：谢谢老师的一个梳理，对于我们债券市场一个基础讲解，以及我们现在目前的一个状况，我们刚刚老师也是详细讲解到了。我们也是注意到股票市场近期也是有所调整，在此之下，可转债市场也是受到了一定程度的关注。对于可转债市场，老师是怎样看待的？
潘玮杰：我首先解释一下可转债这个定义，对一般普通投资人来说，它有可能会对公司的股票也好，债券也好有一定的熟悉。但是对可转债来说，其实它是既具有债券这样一个基本性质，同时它又具备了一定的股票的性质。这个二重性主要是体现在除了它的债券基本性质之外，它还规定了一个条款，就是可以在某一个价格上，公司债券可以转换成公司的股票。这个就相当于是除了持有一个公司债券以外，还给你了一个免费的公司的股票的看涨期权。所以可转债就具备了一个债券的防守性和股票看涨期权的一个进攻性，今年确实可转债市场发展速度也非常快。去年我们的可转债市场，一共才一百二十七支，但是在今年短短四个多月，五个月不到的时间，现在的可转债数量已经上升到一百八十个，市场规模已经超过了四千亿元。可转债可以说也是作为一个重要的补充，为上市公司融资提供了一个非常好的途径，当然也为投资者投资提供了一个非常好的品种。
主持人：由于存在大量的一个流动资金，亚洲的一个债券市场也确实是蓬勃发展。对于中国债券市场的一个发展情况，潘老师能不能详细解读一下？
潘玮杰：中国债券市场的存续时间其实已经很长了，主要的发展阶段是有三个阶段。第一个阶段，我们在改革开放以后，从1981年开始，一直到1991年这十年当中，这时候的债券主要是以柜台交易这个模式为主的，特别是银行的柜台交易。大家很熟悉的国库券，就是这个时期一个非常主要的债券品种。
第二个时期，从1991年以后，一直到1997年，六到七年左右时间，这段时间就延伸出来一个新的，我们称为柜台交易之外的场内市场，就是初步形成了一个债券交易的市场，场内和场外市场并存这么一个格局。到了1997年以后，以银行间债券交易市场设立作为一个标志，中国的债券市场进入了一个高速发展的时期。特别是2004年以后，中国的债券市场规模不断的扩充。我们刚刚讲到债券市场和股票市场比较，债券市场从2011年以后，总市值首次超过了股票市场。现在已经达到了一个八十九万亿，接近九十万亿这么一个体量，这个是我们国家债券市场大致发展的脉络，分成三个阶段。
从市场的制度发育也好，制度的成熟度上来说也好，我提一个时间点，是从2012年开始。2012年我们债券的市值首次超过了股票市值以外，还发生了一个标志性的事件，当然这个大家现在在理解上面，2014年以后就发生了第一起国内公募债券的事实上的刚性兑付被打破了，超越太阳能，这也是我们上海的一家上市公司。虽然最终这一例的债券违约事件最后是解决了，但是它是中国的债券市场打破刚性兑付的一个标志性事件。往往在国际经验上比较上来说，如果债券市场能够打破刚性兑付，投资者能够从更理性的角度上来说对债券的价格进行一个风险评估，估值，那这个市场就开始真正进入成熟期了。
主持人：谢谢老师的一个讲解，我们也是注意到四月份地方专项债的一个发行及预期，对于这一现象潘老师是如何看待的？
潘玮杰：这个我认为是一个比较正常的现象，因为今年的地方专项债有一个和往年不同的时间点上的安排，在两会之前，全国人大常委会就同意了财政部关于提前安排专项债发行这样一个时间安排，提前了1.59万亿这样一个体量。所以在时间节点上面，专项债的发行早于往年，导致在一季度的专项债的供给，特别是四月份，一季度以后四月份体量比较集中。
第二点，我认为导致这个现象出现，也和目前的整体的市场利率波动是有一定关系。三月底，四月初以来，正好碰到了我们的市场利率波动比较剧烈一些，大家原来认为货币流动性的充足性有可能可以进一步释放，但是政治局的会议出来以后，对经济整体好于预期这样一种判断，让市场能够重新回到一个相对理性的判断状态上，导致市场利率出现了一定的波动。这个波动又和原来地方专项债在发行过程当中，它是事先规定好利率的，所以这个当中它和市场利率当中产生了一点价差，导致专项债的发行和最后市场利率定价出现了一定的偏差。但是最近这两周，又把这个偏差又纠正轨了。所以专项债现在的发行，还是和市场的预期基本又保持一致。
主持人：谢谢我们老师的一个精彩讲解，所以说如果你对我们地方专项债的一个关注比较大的话，也是可以仔细听一下我们老师刚刚的解读。可能有些朋友比较关注，在我们老师多年的一个投资生涯中，你的一个投资逻辑是什么？
潘玮杰：首先因为我是搞宏观出身，我们的投资领域又是以固定收益债券为主。在我的印象里面，我觉得投资第一点，最重要的原则，其实很多搞股票投资的投资人也听到过，比如巴菲特他说投资有三个原则。第一个原则是保证本金安全，第二个原则还是保证本金安全，第三条原则是参考前面两条原则。所以不管是对股票投资人来说，还是对债券投资人来说，我认为最重要的首要原则就是要能够保证自己的本金安全。追求一个绝对收益，追求一个资产的安全和业绩的稳定。所以在资产配置上，我个人和我们的同事一起，就发展出来一整套以大类资产转换模型为核心的，自上而下宏观的这样一个判断方式。主要追求的目标，就是能够在每个年度都获得一个绝对收益，这个是相对于现在普遍而言的那种相对收益的市场衡量方式而言，是有一个比较大的差别。
主持人：在我们的一个实际情况之中，具体的一个策略，到底如何来落实？
潘玮杰：这个刚才主持人问到具体落实的问题，我刚才提到自上而下的问题。我就举一个例子来阐述一下，我们的自上而下这样一个大类资产转化模型当中，最重要的就是根据不同的维度，比如经济产出，通货膨胀的状况，宏观政策的状况。还有包括股票和债券的相对估值体系，这四个维度。然后判断到底现在这个市场是股票市场会好一些，还是债券市场会好一些，或者其他的大类资产市场会有一些机会。在这个模型指导之下，确定一下大类资产的具体比例，然后再确定一下是股票和债券，到底有多大的投资权重。
讲到大类资产的转化模型，我也举一个例子。大家一般都会认为股票和债券是有一定的翘翘板效应，股票上涨的时候，债券有可能会下跌，债券上涨的时候，股票有可能会下跌。这个是我们普通投资人的一个印象，回顾中国和美国在过去二十年当中的一个股票和债券市场的情况。确实在2009年之前，都出现过相当长一段时间的股票和债券的一个负相关，就是刚刚讲的翘翘板效应。但是从2009年之后，包括2010年一直到2013年，2014年、2015年也是这样的状况。美股和美债完全是同向的正相关关系，就是同涨共跌，这个也是完全打破原来传统投资理论当中的一些观点。
国内市场其实也是这样子，我们也发觉了，比如说2014年和2015年，最近的一次市场大幅上涨也是这个样子。股票和债券是同向上涨的，当然在2015年以后，股票和债券又发生了一定的背离。但是本身这个现象持续了这么长时间，这个就需要修整一下原来我们传统的这些大类资产的理论。从国外成熟市场和国内市场经验来看，我们就做了一定的修正。不光是一个货币流动性的问题，为什么会发生这个翘翘板现象，我们就深入研究了一下。就发觉股票和债券其实不光和货币流动性，货币政策一个因素相关，还和其他的经济产出，通货膨胀状况，财政政策等等，几个维度上都会有一些相关度。特别是当我们的经济产出也好，通货膨胀水平也好，宏观政策这些维度，和市场的本身的一个预期发生了一个价格差异以后，就会导致一些和传统的投资理论不太一样的情况出现。
主持人：谢谢老师的讲解。我们可以回到现在的市场情况上来，近期的一个外部因素也是依旧存在的。市场上的一个防御情绪依旧较重，对于当下的一个市场情况，潘老师在未来，你觉得是否会迎来一段的反弹行情？
潘玮杰：首先从我们的结论上，我们认为其实最近的股市的调整当然受到一部分外部因素的影响。其实也有国内的一些宏观数据，在四月份，五月份发布了以后，对国内的一些估值上面重新的影响。这个我觉得是非常正常的，这个是第一点。第二点，股市目前的下跌，调整我觉得是非常良性的，也不会有像去年一样这种状况，长时间的大幅下跌的状况出现。主要是基于几点，一点就是从政策导向上来说，今年的对整体金融市场而言也好，还是对股市而言也好，鼓励直接融资，然后金融资源向股市进一步倾斜这样一个指导政策方向没有发生变化，整体上来说政策上对股市的呵护还是非常温暖的。
第二就是关于上市公司盈利这样子一个状况，我们觉得虽然它是一个中性的一个定义，既对股市上涨不会形成一个刺激性的因素，但是它也不至于会导致股市进一步下跌产生因素，我们认为是中性的。即使现在的四月份，五月份的宏观经济数据表明，有可能上市公司的盈利还会有一些调整，但是这个调整应该已经包含在目前两千八百到两千九百点之间，这样一个指数价格当中，预期当中。所以我们认为，并不会出现一个进一步的，由上市公司盈利导致的重估。
主持人：潘老师对于未来的行情还是一个偏乐观的。
潘玮杰：我们认为现在估值已经回落了大概12%到14%这样一个区间以内，从我们的大类资产模型当中有一个重要的指标，就是一个股债的回报比，已经回到了65%左右这样一个水平。其实也说明股票还是有一定的吸引力，当然要看一些具体的行业和上市公司状况。
主持人：谢谢老师的一个讲解。我们刚刚也是聊了一个行情的大的情况跟走势，针对于我们的板块上来说，也有些投资者关注到，现在的市场情况，药股是否说跌到了一个合理的配置区间，因为也有市场观点认为，医药可能会迎来新一轮的行业周期或者是行业景气，对于这一观点老师是如何看待的？
潘玮杰：药股长期投资价值我们是非常认同的，医药创新在未来的几年当中，都会成为一个长期的技术演进方向。我们认为从长期价值角度上来说，药股主要就是源于它的创新药的研发。这一块因为中国具有全世界一个最大的人口市场，所以中国的药股从这个角度上来说，是非常有投资价值的。短期上来看，主要就是药股现在的盈利状况，因为受到了医药采购流通体制改革一定的影响，导致有一些带量采购，某一些上市公司的药价出现了一定的下降。这个在短期之内，会对上市公司的盈利状况产生一定的影响。更直接的看法，应该找到一个既有医药创新的能力，同时它的短期药品价格又不会受到太大的，带量采购这样子影响的上市公司，会更好一些。
主持人：谢谢老师的解读。我们也是注意到，地方政府债也是有望向市场化的一个发行外部，你是如何看待的？
潘玮杰：这个结合我们刚刚讲到的债券市场的一个整体发展的脉络，其实从2015年新的预算法正式实施以来，我可以讲一组数字，到今年的2019年的4月末，我们整体的债券市值是89万亿。国债在13到14万亿左右，地方债的比例其实已经非常高了，现在已经达到了19万亿，存量规模，政策性银行也是在15万亿左右。其实地方债已经成为了国内债券市场的第一大品种，所以讲到地方债在未来的发展，肯定是会关系到整个债券市场一个发展前景。从我们的角度上来说，地方债的进一步的市场化改革路径，这个其实是非常重要的。这个改革路径主要体现在一个就是长效机制，第二个就是它的发行定价，第三个就是它的市场交易机制这三个方面。
我举一个简单例子，就是2014年的时候，曾经发生过一次，那个时候也是地方债刚刚发行不久。山东的省政府的地方债，在这个发行过程当中，它的市场利率定价比同期的国债利率还要低10个BP，这个BP我们专业术语就是万分之一。如果从价格上，显然这是一种定价错误，因为地方政府的信用不可能高于国家信用的。所以这个就是由于当时因为资产荒导致的很多商业银行也好，金融机构也好，抢购地方债导致的。这个就是在市场发行机制当中，需要进一步市场化改革的一个问题，一个方向。我是觉得接下来地方政府的这些债券，它在发行机制和交易机制上能够更贴近市场，更符合市场的一般发展规律，肯定会为投资人带来一个更好的投资标的。
主持人：债券市场的一个发展，在未来是否会存在着一定的左侧配置交易机会？
潘玮杰：提到关于未来债券市场的一个预估问题，我们是认为从三月底开始到四月初的这一段，利率快速上行的一个过程，基本上已经结束了。以十年期国债为例，十年期国债收益率状况，就像我们平时普通投资人看上证中指，是具有一定代表性的一个利率指数。这个利率我们今年预测区间大概是在3.2%到3.4%这样一个区间之内，今年最低是达到过3.04%，又在三月底这一段过程当中，快速的上行到了3.43%这样一个高位。目前又回落了10个BP左右，基本上在3.3%左右。
我们认为接下来就是以一个区间震荡为主，底的话就是在3.2，顶的话就是在3.4。大家可以结合这样子一个利率区间，进行自己的债券交易。如果高于3.4以上，你可以结合当时的市场状况，或者是宏观的一些状况做出一些判断，可以相对来说买入一些。如果是低于3.2的区间，可以抛出一些，可以以这个作为一个参考。
主持人：谢谢老师的一个讲解。我们也是注意到可转债由于自身债股的双重属性，也有市场观点认为，在熊市里面可转债属于进可攻，退可守。对于这样的观点，我们老师是怎样看待的？
潘玮杰：每一位投资人都希望能够找到一个投资品种，是能够超越牛熊的。在股市好的时候也能赚钱，在股市不好的时候至少能不亏钱，这个心情是可以理解的。当然可转债在目前的估值水平上来说，我们认为可转债在四月份这一轮调整之后，确实是现在估值水平是相当合理的。我刚刚说了，可转债它的定义一个债券加上一个看涨期权。从债券的角度上来说，现在我们叫债垫债底已经非常厚了。有一些可转债的收益率水平已经超过了3%，达到了3.4%，3.3%左右。我不考虑未来这个股票是不是上涨，就光这个债券每年就可以为我带来3%的利息收入。同时有一些大型公司，比如说有一些大型国有企业它的可转债。现在这个定价估值，就是在未来的两到三年以内，如果股票出现了一个20%以上的上涨的话，那它的可转债对应的上涨幅度也可以达到15%到20%左右。对于某一些大型国有企业来说，我觉得这样子的权重股定价还是非常有希望的。所以确实是可转债在未来的这段时间内，我们觉得它的估值水平是很有吸引力的。
主持人：谢谢老师的讲解，节目最后有没有什么心得想要分享给我们广大朋友们。
潘玮杰：主持人讲到投资心得的问题，我搞投资也搞了十几年，在这个过程当中我认为最重要的一点，每一位投资人都应该尽量把自己看得普通一些，不要把自己看成超人，能够预测市场涨跌，还是要做好自己非常熟悉的事情，着眼于长期回报。如果要讲心得的话，这个大概就是一个主要的心得。
主持人：节目最后也是非常感谢我们潘老师的深入讲解，今天的财富观察节目就是这样了，再次感谢潘总，也感谢大家的关注，我们下期再见。
潘玮杰：谢谢大家。
（文章来源：东方财富证券研究所）
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